最近众多机构的报告都在憧憬未来美元转强的可能性。

从根本上讲，当全球经济定格于当下的两极结构以后（消费在美国，投资和制造在美国以外的世界），就注定了美元的弱势变成一种趋势性的，难以逆转。因为从经济学意义上讲，消费型社会的生产率进步很难赶上生产型社会。

从历史上看，美元的强势无外乎两种方式。

一种我称之为 “主动性转强”。

美国经济体产业要出现新“亮点”，就像里根克林顿时期新经济革命，1994～2001年是一轮长达7年的强势美元时期，高利率强势美元将全球资金引致美国，主导全球性的产业结构调整。一方面，成本上升迫使传统制造业大量加速外移；而另一方面巨额投资催生了新技术革命和以IT业为代表的新经济产业的崛起。新的经济形态和新的产业结构，不仅使美国在90年代经历了二战以来最长的一次经济增长，而且其整体经济体抗冲击能力和化解危机的能力明显增强。

这个过程在98年后基本完成，世界经济从来没有如此清晰地划分成了两极，特别是在东亚地区事实上又回到了以国别货币作为国际货币的布雷顿森林体系――美元本位，应该讲，美国呆在这种结构中是非常舒服的，美国的高消费、低储蓄，中国的高储蓄、低消费，由此累积的大量的顺差，又以美元资产的方式不断回流美国，所谓“双循环”机制。美国以外的新兴市场国家既从实物上补贴了美国，还从资金上支持了美国，而且有愈演愈烈之势，现在的美国人在获取高端产业的高额垄断利润的同时，却享受着由东亚供给的、最便宜、实惠的衣食住行，而且美国的研发费用和海外投资中的相当部分都来自于东亚的贡献，尽管外在的表象是巨额的贸易逆差。

只要这种状态能够持续，美国经济体内部又如何再次产生全球产业结构大调整新的动力呢？所以说，联储和财政部官员每隔一段时间都出来表述一下 “强势美元符合美国利益”，只能理解为“政治秀”，不能太当真。美元“主动性升值”的场景或许永远被尘封成为历史。

这种独特的美元循环链，犹如溪水逆流，当然有悖于经济上的合理性，但又无可奈何，而且具有相当强的稳态性。因为不断增长的全球贸易、以及世界其他国家不断增长的对国际储备资产的需求，客观上都需要美元及美元定值资产的供应不断增加，这成为了近十几年来世界经济的一个基本常识，意味着每一个国家都要储备美元，储备美元就意味着多卖少买或贸易顺差，要不就是向美国或他国借储备货币，但最终唯一地还得靠贸易顺差来偿还。将美国作为一方，世界其他国家作为另一方，美国必定是贸易收支逆差或国际收支逆差。在这个意义上，美国持续地产生贸易逆差，成为当下全球经济正常发展的最为重要的必要条件之一。

这种国际金融秩序当然也存在着内在的不稳定性。国际货币体系的稳定取决于美元的稳定，美元的稳定取决于美国的国际收支平衡，但全球清偿力供应又依赖于美国的国际收支逆差。美元的背后没有黄金的支持，而美国政府债券的背后也不需要美国国内储蓄的支持，美国的这种“铸币税特权”必然推动美国的经常账户逆差不断扩大，从而形成了所谓的“新特里芬悖论”。这是一个根本性矛盾之所在，不可能调和，最终只能以某种危机的方式得以修正。

这就是我要讲的，另一种方式－－“美元被动性转强”，并不是说美国生产率突然发生了变化，而是其他国家掉了链子，即新兴市场国家“扛”不住美元贬值造成的高通胀，经济硬着落，先行溃败下来，需求骤然下降，资金自然撤出商品市场，回流美元资产，美元顺势转强，美国通胀解决了，全世界的通胀问题都解决，因为其他国家承担了调整成本，陷入通缩。在这个资金回流的过程中，累积在新兴市场国家的庞大储备大幅下降，与此对应的是，美国对外负债大幅下降，可以再重新开启新一轮美元贬值的周期。这种情况可能是未来全球经济发展过程中，美元阶段强势的惟一表现方式。

我越来越感觉，当下世界的经济结构实在是太难打破了，在美元短暂转强结束后，无非是新的一轮美元贬值的趋势的开始。

不久前，政府提高了能源价格（这一次幅度还很大，超出预期），既然已经选择了释放通胀的压力，着眼于长远的经济结构调整，但似乎又对短期的价格冲击又耿耿于怀，忍受不了。市场传央行再次大幅加息之声日盛。央行行长也表示，或将出台更强的紧缩政策。

果真如此的政策选择，中国经济只可能走上“滞”与“胀”的不归之路。

从总量上看，中国的流动性压力的确巨大。1.8万亿美元外汇储备和高达18％的货币增速，让人轻松不起来。但是请大家永远不要忘了中国经济的特殊性，那是一个比美国经济复杂得多的结构――所谓二元经济。简单说，就是我们常讲的体制内和体制外。

从体制外看，或者说从市场流动性看，我们大多数的私人部门的企业恰恰是缺钱的，企业发展的融资需求在现有高度垄断的金融体系内根本得不到满足；我们的居民部门也是缺钱，收入增长受到通胀挤压而减速，企业不好了股市暴跌，财富在缩水。

那么多钱到底多到哪里去了？

你只要看看体制内那些活动就明白了，如火如荼的土地拍卖（去年各级政府土地出让金收入高达9000亿）、庞大的各级政府开支（连续好几年政府财政收入超收都在6000～7000亿）、政府直接或间接控制的那些垄断部门企业缺钱吗，中石油、太保等大型国企一次性就从市场上拿走数百亿、上千亿，这些钱大多趴在企业的帐上，没有多少具体的对应项目，资金边际效率极低。此外还有一块，那就是有海外背景的，有外资来源的企业， 包括热钱。这些都不是货币政策所能左右的。

直接讲吧，央行加了十几次准备金，加六七次息、发了好几千亿的定向票据，把经济体中最需要钱的部门的流动性都收走了，但对体制内部门却无能为力。

一个直接的后果必然是，更加严重的经济资源错配，整个社会的财富分配更加向着政府（包括垄断部门）、向着外资倾斜。

从经济学意义上讲，垄断部门的生产率是最低的，吸收要素成本上涨能力也是最差，一旦遇到成本涨价压力之后，就倾向于外移，基础的能源、原材料行业的垄断放大了整个经济体通胀的压力。这些部门对货币政策不敏感，意味着它们能够更容易、更大份额占有信贷资源。

而真正抵御通货膨胀压力能力最强的制造业部门，却承受最严厉的信贷紧缩，盈利下降的实质是企业生产率下降，是整个经济体抵御通胀能力下降。

当内资企业（特别是中小企业）在信贷紧缩下纷纷凋敝，事实上也就给蜂拥而至的外资廉价收购中国企业和国内资源提供更大的机会。

从这个角度讲，中国的宏观调控不能再把央行推到最前沿了，应该强烈呼吁要为央行的职责松绑，不能让央行为中国的通胀负责，更准确地讲，它也负不了这个责。过多、过于频繁的货币政策操作不仅徒劳，而且滋生的副作用已经严重损害到了整个经济体的效率，伤害到整个经济体“扛”住通胀的能力。

坦率地讲，现阶段中国的宏观调控的核心就是让发改委这个微观经济的管理人管好体制内的事，因为发改委本身就是管理政府及政府相关投资项目的职能部门，体制内流动性，它不管住谁也管不了。尽管是一种市场化倒退，但鉴于中国经济特殊体制结构，确也别无选择，这也给中国一个重要的启示，那就是必须加快体制改革和经济转型的步伐。

很显然，握住中国体制外经济成份命脉的中央银行，其定位就不是“一刀切”的总量紧缩，而是优化资源配置，相反应该为当下严厉的信贷管制松绑，积极支持私人部门企业技术进步、产业升级和产业转型，通过生产率的提高消化成本上升的压力，而不是外移导致通胀的扩散。同时，必须稳定汇率的预期，从源头上遏制热钱的流入，不能让境外资本进一步挤压国内企业的发展空间。

我看这些同志思想还停留在冷战时代，现在还可能靠兵器统治世界吗，现在是规则统治世界的时代，俄罗斯要达到这个层次，不知道要猴年马月，除了搅搅局， 巡巡航，还能做更多的事吗。 

维护美元的结算地位与赖掉债务（弱美元）不矛盾，一个问题的两个方面。只有赖掉帐 美元才能站得住

油价飙升是美国核心利益的现实选择

美国次贷危机是全球经济长期失衡所累积的负面因素的总爆发。问题的实质是，美国过度消费，不储蓄，通过滥发美元毫无节制地膨胀其债务，美国国家及家庭都债台高筑，个人储蓄率下跌至接近零，国家及家庭的总负债相当于GDP 的350%。故此，如果按照一个经济的自然调整逻辑应该是，美国政府要大幅消减其开支，房价下跌使得居民消费需求萎缩，逐步减少其对外债务的比重，这样美元重新获得支撑，资金才可能真正回流美国，摆脱其信用高度紧缩的状态。

显然，这个时间会拖得很长，而且美国经济面临高度的不确定性，特别是房价的进一步下跌而引发负资产问题，很可能触发比次贷更强烈的冲击波，从而加深美国经济衰退的程度。可见，调整的时间拖得越长，美国为此负担的成本越大，而且很可能是经济较长时间衰退。

当下美国政策的自然选择必然是，冀望找到某种方式，尽可能缩短此次全球经济调整的时间，尽可能向外转移经济调整的成本。如果美国要少承担成本，那就意味着必然需要其他人更多地承担调整成本。

现在种种迹象表明，未来世界经济以某种危机的方式结束这轮调整的可能性越来越大。

最为重要的迹象，那就是油价的飙升。

油价飙升完全成为了一个独立的金融问题，或者是被操纵的工具。因为无论是从供需、成本、地缘政治、稀缺性、世界经济增长对于能源刚性需求预期等等基本因素来看，已经无法解释短期内油价急剧上涨的背景。

从供需看，世界原油产能和需求量一直是平衡的，甚至产能总是保持约大于需求；从成本看，中东产一桶原油成本仅5个美元，全球平均产油成本也不会超过12个美元；地缘政治只可能对油价形成短期的扰动，2003年美国打伊拉克，当年油价也就上升了7、8美元；谈到资源的稀缺性和不可再生性以及能源的刚性需求，这个预期一直在，不是今天突然冒出来的，如果市场是有效率的，应该均衡地反应到原油价格的上涨中，事实上也是如此，从2002年开始，世界原油价格年均价大致以每年10美元的速率上升，但是2007年8月份以后，情况显然发生了根本性的变化，在短短不到10个月的时间内，油价飙升了近70美元。

没有其他解释，弱美元、高油价－－美国当前核心利益的现实选择，市场的力量至少与美国政府的意图形成了某种“共识”。

从短期利益看，显然华尔街的金融资本这次是获得了天赐的喘息修整之机，这么短时间就能摆脱次贷风暴损失万亿美元的梦魇，谁能想到。1季度，油价飙升了40％，与油品相关的衍生品价值增加数万亿美元。

坦率地讲，在全球金融资本约束管理的今天，救活了美国的金融机构，就是从根本上缓解信用收缩的问题，有利于遏制经济衰退势头。

你如果认为，美国意图仅限于此，那就是短视了。从根本上讲，油价上升是美国解决其庞大的国家负债的重要选择。这才是美国的核心利益所在，是美国政府制定一切政策的定位点。

市场机构总是在憧憬，油价飙升将引发美国通胀的恶化，将导致联储政策重心的调整，转向升息，的确联储的官员最近也频频出来喊话，要关注通胀的变化。

但是，请大家永远记住，与美国的对外负债问题相比，油价导致的通胀问题，永远是个小CASE，联储很久就不把自己当成一名忠实的通货膨胀目标制的捍卫者了（可能只有中国的央行还坚信如此），因为那不是美国政策的核心利益所在。美国的政策都是在围绕负债问题做文章，只要有利于负债问题的解决，意味着美元获得支撑，通货膨胀的问题自然就消失了。油价上涨的直接效果，是不断地消耗这些新兴市场国家多年辛苦累积的储蓄（不管是政府的、企业的还是居民的），很显然，这些储蓄的硬币另一面就是庞大的美国的对外负债。

如果说当今这个世界上哪个国家最能扛住油价的冲击，那就是美国。当前全球经济结构与上世纪70年代两次石油危机时发生了根本性的变化。经过20多年全球产业重新布局，美国已经完全变成了消费型经济体，80％三产，15％制造业，该转移都已经外移了，能源敏感度很小，经济对抗能源价格冲击能力很强。美国的产业都是居于世界尖端的高科技产业，军工、软件、传媒、数控机床、飞机，大部分是拥有高额垄断价格的超利润率产品，属于高附加值含量的产品。全球能源、原材料价格的上涨，不过是收缩了部分利润空间，基本上可以在企业内部得以消化。格林斯潘几年前就说过，今天美国经济的发展，已经不存在成本推动型通货膨胀。

反转过来，油价上升的巨大成本自然很大程度上由承载着全球庞大的制造业的新兴市场国家经济体来承担。中国印度都是实行能源补贴的国家，全球的金融资本看到这一点，事实上已经形成对赌局面，赌你财政能撑多久，赌你敢不敢取消补贴、放开油价，反复炒作需求因素，你要是不放开，就消耗你的财政（国家储蓄），消耗你企业和居民的财富；你要是放开，可能会冒通胀失控的风险。

面对两难，政策当局权衡之中， 特别是可能当面临一个比较大短期冲击的时候，很自觉的选择是，延续补贴，把通胀压力延后，期望国际形势的转机，同时采用更强紧缩货币政策打需求，加快升值和大幅提高利率，信贷紧缩。

如此，经济硬着陆风险开始显现：企业面临两方面压力，成本上升，信贷紧缩，盈利下降，实质是生产率下降，本币的实际汇率有了贬值压力，这时政府财政状况开始恶化，储蓄被大量消耗，价格上涨导致进口激增，国际收支也可能开始恶化。要命的是，通常名义汇率快速升值被当作抑制通胀的手段，这时候很可能已经被忽悠到了高位，与实际汇率贬值的趋势形成巨大的落差，各方面条件具备了，资本就开始外流， 我们过去看到的“货币攻击”的一幕其实并非虚幻。

如果新兴市场国家扛不住通胀压力，先行溃败下来，需求骤然下降，资金自然撤出商品市场，回流美元资产，美元顺势转强，美国通胀解决了，美国以外的世界陷入通缩，再重新开启新一轮周期。在这个资金回流的过程中，累积在新兴市场国家的庞大储备大幅下降，与此对应的美国对外负债大幅下降。

我越来越感觉这一切，正在向我们走来。

请大家不要简单把这一切看成是一种预谋，那样容易使问题低级化。其实，金融发展到一个高级阶段，更多的是一种默契，当各方面条件成熟的时候，市场力量和政府某种意图形成默契，很容易达成“一致行动人”的效果。站在2007年岁末憧憬黄金十年的经济学家们，谁又能想到仅仅半年时间，世界会变成今天这个样子呢？

中国如何走出当下通货膨胀的泥沼，我概括为十二个字：放价格、减税收、松信贷、稳汇率。

当下关于中国通胀的成因，理论界争论激烈，但无论是需求拉动型，还是成本推动型，还是输入型，但其背后的根本逻辑必须理清。无论那种成因，其背后的根源在哪里？中国通胀的本质在于经济的结构性问题的长期累积－经济体价格体系系统性扭曲。

中国经济过去的高增长、低通胀很大程度上是严重透支结果，透支了要素低估（煤、电、油、运、水、气等资源要素价格都远远低于国际平均水平），透支了人口红利 （从上个世纪80年代到本世纪初的20年时间里，如果剔除通货膨胀的因素，农民工的工资几乎没有什么增长），透支了环境的红利。可以看到，我们产业的利润被明显提高，企业投资、生产的激励被明显增加，很多产品的国际竞争力也会暂时增强。

随着经济的加速，中国也在为长期要素价格管制和扭曲付出越来越沉重的代价，大量资源消耗型产业向中国转移，使得短期内中国制造业急剧膨胀（从这个角度看就是需求膨胀导致通胀的原因，当然这个主要需求主要来自于外部，中国拿低要素价格高投入制造价廉物美的商品来贴补国外的消费者），国内初级产品对外依存度急速上升，如此，中国经济必然与可能是全球最不稳定的货币－美元，拴得越来越紧。只要美国人一松货币，中国就得承受原材料上升这种输入型通胀的压力，用我们的低要素价格和政府靠要素出卖所累积的财政“扛”着。

但是这种“扛”必然是有限度的，当政府财政总有扛不住的时候，必然传给企业，要企业扛着，当企业通过生产率的提高也无法从内部消化成本上升压力的时候，就只能选择外移，让下下游企业和消费者承担，最后的结果只可能演化成恶性的通货膨胀，以需求骤然下降、产能过剩、经济陷入通缩的泥潭而告终止这个周期。

所以，某种程度上讲，本轮通胀是过去三十年被管制价格的全面反弹，带有为从前高增长、低通胀的“奇迹”埋单的性质。通胀的显性化和扩散化意味着既往的靠低要素价格高投入的经济增长方式已经走到了难以为继的尽头，而新的经济增长方式确立的前提和核心在于整个价格体系的重构，即要从根本上纠正价格体系的系统性扭曲，切实建立起反映市场供求、资源稀缺程度以及污染损失成本内在的价格形成机制。换句话说，只有当资源要素价格上涨能真正成为投资规模的“自动刹车器”之时，中国的社会主义市场机制才可以说初步得以确立。

理顺要素价格机制、逐步解除价格管制、释放通胀压力的改革成为治理本轮通胀不可回避的、最根本的任务。我把它概括为“放价格”，而其他的政策都必须服从于、服务于这个目标，以保证这个目标的最终成功。

如果回到货币学派眼光来看，事实上，放开价格管制实质上是最有效的需求紧缩，只有要素价格上涨，才会迫使那些严重消耗资源的企业关门停产或转型，迫使企业节能减耗，迫使企业节约要素的使用，迫使企业自主创新、通过技术进步提高生产率来消化成本上升的压力。

当然，理顺价格改革可能会使企业面临短期的痛苦调整。国内要素价格与国际价格的接轨，国内短期CPI和PPI可能较大幅度上涨。但是可以预期的是，这个过程不会很长，因为中国放松价格管制的直接效果，会导致全球商品市场价格开始向下回落，因为价格的放开，意味着商品市场对于中国经济未来的能源需求增长的预期要大幅向下修正，所谓中国需求一直是国际投机资金角逐商品市场的最好理由。随着中国因素的降温，必然导致资金从商品市场撤离。

坦率地讲，当下国际能源价格飙升，某种程度带有国际炒家在要挟中国政府、中国经济的成份，它们在博弈中国政府不能迅速、根本上推动理顺价格体制的改革，这个过程拖得越久，商品市场这个泡沫牛市就能持续多久。现在看来，期望国际能源价格大幅回落，时机有利时再启动价格改革的患得患失想法是天真幼稚的，试想大家都知道你中国经济增长方式没有根本性改变的趋势，投机资金会真正撤离吗。

为了减小放开价格企业和居民的冲击，尽可能熨平经济的波动。政府必须在财政和货币政策上予以支持和配合。

松信贷，为当下严厉的信贷规模控制松绑，在一个政府主导作用还很强的经济体制中，信贷总量政策往往是一刀切的效果，导致信贷结构进一步扭曲，政府直接和间接相关的企业部门更容易或者更大份额的获得信贷资源，而经济中最有效率的私人部门，面临两方面的沉重压力：一是要素成本高企，二是出现更加恶化的信贷紧缩，导致企业效益下滑，本质是劳动生产率开始下滑。所以货币当局把工作重心从紧缩信贷转移到资金的有效配置上来，特别是积极支持私人投资的发展。在市场经济体中，信贷需求的真正控制靠得是企业自主选择，如果价格理顺了，企业投资的利润率正常化了，信贷的过热需求自然就消失了。

减税收，通过财政补贴和减税，减轻企业面对的成本上升的压力，支持企业积极进行产业调整和升级，依靠技术进步和自主创新来提升劳动生产率。这样才能真正将成本上升的因素尽可能消化在企业内部，通胀才能真正得到抑制，不至于转化为恶性的通货膨胀。通过财政补贴和减税手段，稳定通胀的预期，减轻百姓通胀的痛苦。

最后一点是稳汇率。更准确地讲，是稳定汇率的预期。今年央行在货币政策空间已经非常狭小的情况下，仍然频繁操作，一个重要原因对冲热钱涌入。但是，货币当局应该回过头来想一想，为什么在今年内外环境都很窘迫，中国经济很可能出现拐点的情况下，人民币升值压力反而加强，热钱更大规模的加速涌入？

次贷危机后，全球流动性过剩骤然滑向流动性紧缩， 全球处于严重信用收缩状态。在此背景下，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。今年以来，中国的资产泡沫面临前所未有的压力，一季度的股市暴跌和楼市低迷可以看出一些端倪。我的总的判断是，前些年大量涌入中国购买人民币资产的中长期资本是在撤出的。是否撤到了境外，还有待观察，但长期资金短期化倾向已经十分明显。

一季度数据显示短期热钱还在大量进入，一季度储备增加了1839亿美元， 除去FDI的247亿和顺差414亿美元，其中850亿美元流入没法解释（有解释说是央行非美元资产收益，可以大致测算的是那个收益每个月大致60～70亿美元），更值得注意的是，一季度外商直接投资同比增长61.3%，在两税合一、国内劳动力成本上升的情况下，外商直接投资不降反升，难以理解；在一季度订单大幅下滑的情况下，4月份顺差仍高达166亿美元，出口增速高达21.8％，5月份出口增速加速至28％，顺差202亿美元，令人颇感意外，这中间有多少是真实贸易。反常只能说明假道贸易项的热钱加速涌入不言自明。金融顺差替代贸易顺差的危机征兆开始显现。很显然，其中大部分应该属于短期套汇。

至去年8月份以来，中国人民币加速升值的预期那样明确，甚至写入了货币当局的政策执行报告（央行去年第三季度货币政策执行报告就已经做好了理论背书，“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”），等于向全球的资本发出了“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令，如果中国的货币当局认定了名义汇率升值作为抑制通货膨胀的武器的话，短期内进入中国套汇的利润真是太丰厚了（结汇后躺在银行的储蓄账户上就有年率15％的收益），预期之明确几乎毫无风险。

坦率地讲，在国内劳动生产率进步拐点尽显、通胀压力释放的情况下，在全球信用紧缩的背景下，人民币升值压力本该较去年大幅减轻的，但事情终究走向了反面，不得不让我们重新审视货币当局的政策偏差。如果央行不尽快稳定汇率的预期，不但抑制不住通胀，相反只可能与流动性搏斗到弹尽粮绝。

央行又加准备金率了。16.5%听起来都有些可怕。

从今年内外形势看，人民币升值压力是应该减轻的，而现实走向了反面。

对内看，根本因素在于，长期以来中国劳动生产率的加速进步的趋势在今年出现了明显拐点。这种拐点基于一种经济增长模式已经走到了难以为继的尽头，只有当新的增长模式出现，新的劳动生产率进步趋势才可能重新开始。

过去劳动生产率进步主要是靠低要素价格支撑的高投入，资本密集度增加。

很明显，过去支撑长期劳动生产率进步的因素现在几乎都已经走到了尽头。

政府正在为煤、电、油、运、气、水、土地等要素的长期价格管制和扭曲付出沉重的代价，大量资源消耗型产业向中国转移，使得短期内中国制造业急剧膨胀，国内初级产品对外依存度急速上升。中国经济不得不与可能是全球最不稳定的货币－美元栓得越来越紧，美元长期疲软，原油、农产品价格的暴涨，成为中国企业原材料成本急剧上升的主要推手。此外，环境、社保等政府不得不回头弥补历史欠账，中国企业由于成本外部化导致产能高速扩张的景气期已经结束。

当各种要素红利耗尽后，经济推动力也就失去了动力。意味着既有经济增长模式下的劳动生产率进步已经走到了尾声，人民币实际汇率升值空间被封杀。未来中国只有从由依靠要素低成本投入推动经济增长转到依靠技术进步和自主创新来促进经济发展，劳动生产率才可能重回进步的轨道，也就是实际汇率重新上升。当然这需要相当长的一段结构调整期。可以预期，在增长模式的转型期，随着理顺价格的改革展开，通胀压力逐步释放，很可能的结果是名义汇率贬值压力开始显现（实际汇率上升＝名义汇率上升＋通胀）。

此外，从外部环境看，次贷危机后，全球流动性过剩骤然滑向流动性紧缩， 全球处于严重信用收缩状态。在此背景下，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。今年以来，中国的资产泡沫面临前所未有的压力，一季度的股市暴跌和楼市低迷可以看出一些端倪。我的总的判断是，前些年大量涌入中国购买人民币资产的中长期资本是在撤出的。是否撤到了境外，还有待观察，但长期资金短期化倾向已经十分明显。

一季度数据显示短期热钱还在大量进入，一季度储备增加了1839亿美元， 除去FDI的247亿和顺差414亿美元，其中850亿美元流入没法解释，更值得注意的是，一季度外商直接投资同比增长61.3%，在两税合一、国内劳动力成本上升的情况下，外商直接投资不降反升，难以理解；在一季度订单大幅下滑的情况下，4月份顺差仍高达166亿美元，出口增速高达21.8％，令人颇感意外。反常只能说明假道贸易项的热钱加速涌入不言自明。金融顺差替代贸易顺差的危机征兆开始显现。很显然，其中大部分应该属于短期套汇。

至去年8月份以来，中国人民币加速升值的预期那样明确，甚至写入了货币当局的政策执行报告（央行去年第三季度货币政策执行报告就已经做好了理论背书，“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”），等于向全球的资本发出了“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令，如果中国的货币当局认定了名义汇率升值作为抑制通货膨胀的武器的话，短期内进入中国套汇的利润真是太丰厚了（结汇后躺在银行的储蓄账户上就有年率15％的收益），预期之明确几乎毫无风险。

坦率地讲，在国内劳动生产率进步拐点尽显、通胀压力释放的情况下，在全球信用紧缩的背景下，人民币升值压力本该较去年大幅减轻的，但事情终究走向了反面，不得不让我们重新审视货币当局的政策失聪。如果央行不尽快稳定汇率的预期，不但抑制不住通胀，相反只可能与流动性的搏斗到弹尽粮绝。

谈到人民币对外加速升值、对内贬值（通胀上升）的状态，很多人说尤其是国外的观点，还是说这是人民币升得太慢、升得不够的结果。

理论上可以这样看。因为实际汇率上升＝名义汇率上升＋通胀，劳动生产率进步所导致的实际汇率上升，要么名义汇率升上去，要么价格涨上去，如果名义汇率升得不到位的话，必然只能通过通货膨胀来释放。因此主张人民币名义汇率大幅升值来抑制通货膨胀。

现在的问题有两个。

第一个问题是，我们过去劳动生产率的加速，有多少是技术进步的结果，有多少是资源消耗的结果？低要素价格支撑着高投入、资本密集型的重化工，这种经济增长模式能否持续？这直接决定了人民币实际汇率未来上升的空间。

很明显，过去支撑长期劳动生产率进步的因素中，现在除了人口红利还能向后再延续五六年（根据蔡肪教授研究，至2015年中国可能出现刘易斯拐点），其他资源要素红利的几乎都已经走到了尽头。

政府正在为煤、电、油、运、气、水、土地等要素的长期价格管制和扭曲付出沉重的代价，大量资源消耗型产业向中国转移，使得短期内中国制造业急剧膨胀，国内初级产品对外依存度急速上升。中国经济不得不与可能是全球最不稳定的货币－美元栓得越来越紧，美元长期疲软，加之次贷危机将全球的资金都赶进了商品市场中寻求避险，导致原油、农产品价格的暴涨，成为去年下半年以来中国成本急剧上升的主要推手。此外，环境、社保等政府不得不回头弥补历史欠账，中国企业由于成本外部化导致产能高速扩张的景气期已经结束。

当各种要素红利耗尽后，经济推动力也就失去了动力。意味着既有经济增长模式下的劳动生产率进步已经走到了尾声，换句话讲，现有经济增长模式实际上已经封杀了人民币实际汇率升值空间。未来中国只有从由依靠要素低成本投入推动经济增长转到依靠技术进步和自主创新来促进经济发展，劳动生产率才可能重回进步的轨道，也就是实际汇率重新上升。当然这需要相当长的一段结构调整期。

故此，可以预期的是，随着理顺价格的改革展开，通胀压力逐步释放，很可能的结果是名义汇率贬值压力开始显现。

第二个问题是，在一个价格存在系统性扭曲的经济体中，货币当局根本不可能评估名义汇率到底要升多少，升得够不够，只要资源依然按政府的行政意志而配置，均衡汇率对于这样的经济体就没有意义。坦率地讲，现在人民币对美元7：1的价格中，有多少是热钱预期所造成的，有多少是经济失衡价格扭曲造成的，有多少是美元贬值造成的，剔除这些因素后，人民币真正又被低估了多少？

当然我们也可以采取某些经济学家提出的“试错法”，一次性将人民币名义汇率先升15％，如果不够，再升15％，然后浮动，然后让市场去找那个均衡点。

这样的想法或许高看了市场的力量，高看了中国汇率的自主权。在我看来，未来人民币名义汇率如果不升到中国经济的硬着陆之前，可能是很难获得西方大国首肯的。

现在的规则对中国是很不利的。2007年6月，IMF通过了《对成员国汇率政策双边监督决定》（美国财长保尔森称这可能是IMF在未来50年取得的最伟大的成果），意味着，只要国际组织认定你这个国家操纵汇率，就可以动用规则来制裁你。从国际政治角度看，如果真的一步到位地升上去了，即便是升过了头，也是很难大幅降下来的，至少在中国遇到危机之前。到时我们或许只能指望西方国家的“公正性”了。

最近一段美国公布经济数据以及大公司财报没有预期的糟，次贷危机最严重的时期已经过去的观点开始在占据了上风，市场预期联储可能结束降息周期。因而美元开始反弹，投机资金开始从高悬的商品市场中撤离，回流股票市场，美股反弹超预期的强。

在我看来，全球金融市场的短期企稳的局面仍具有一定“欺骗性”， 因为熊市中，对于危机结束的憧憬永远是市场上涨的理由。美国经济真正见底回升似乎还远远没有到时候。因为美国经济增长的主要动力——私人消费开支仍将继续经受住房市场持续低迷、就业市场疲软和通货膨胀加剧等多重因素冲击。从美国历史楼市调整周期判断，美国楼市见底企稳至少要在2009年末，调整幅度可能还有20％甚至30％的空间，随着楼市的进一步下挫，负资产问题是否会成为下一轮类次贷的冲击波？只要楼市不见底，一切都还不好说，所谓解铃还需系铃人。楼市是这一轮金融危机的源头，股市的熊市、经济的衰退皆由美国楼市下跌开始点燃，未来也只能伴随楼市见底上升的预期而改变。

未来一段，联储降息或许暂停，就此判断联储政策重心从金融稳定转至关注通胀，显然是非常轻率的。我更愿意相信联储在为下一轮危机处理预留政策空间的观点。

故此，美元的反弹不久将结束，对冲基金们为了对抗通胀而买进黄金、卖空美元的策略不会轻易逆转，商品市场的牛市的仍将继续。

最近常有人问，大宗商品市场牛市到底什么时候结束（弱势美元何时现拐点）？

现在看来，商品市场这轮牛市只最终只可能两种方式结束。

第一种是正常结束方式，即美国经济真正触底 ，松货币和积极财政政策逐步发挥效用，联储才会真正将政策的优先考虑点从金融稳定转至价格稳定，关注通胀，届时可能升息，美元转强，商品市场牛市拐点出现。

第二种我称之为非正常结束方式，即中国经济硬着陆，我一直认为中国的紧缩是美国人所期待，当外部环境好时，中国的内需压得越狠意味着需要更多的外需来平衡，这样吸附流动性能力越强，弱美元游戏持续的时间越长；当外部环境不好时（美国衰退），中国的强紧缩将增大经济硬着陆的风险，随着中国因素（基本面）消退，商品市场牛市失去了一个最好支持的理由，必然应声而落，美元顺势而强，那时不光美国通胀问题也解决了，全世界的通胀问题都解决，但留给中国的是漫长的通缩，中国为世界经济买了单。

我希望，中国不要选择第二种。

应该讲，目前国内外经济形势与去年十月份中央经济工作会议提出“双防”时，已经发生了很大变化。我们是否需要进行紧缩政策的调整，是否需要重新定位调控的方向，有赖于我们对于当前经济形势的正确研判。就此，我提出以下三个问题，供大家思考。

1、全球流动性紧缩背景下，中国流动性过剩是否持续？

次贷危机后，全球流动性过剩骤然滑向流动性紧缩， 全球处于严重信用收缩状态。在此背景下，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。中国的资产泡沫面临前所未有的压力，一季度的股市暴跌和楼市低迷可以看出一些端倪。我的总的判断是，前些年大量涌入中国购买人民币资产的中长期资本是在撤出的。

但是，一季度数据显示短期热钱还在大量进入，一季度储备增加了1839亿美元， 除去FDI的247亿和顺差414亿美元，其中850亿美元流入没法解释，我以为，其中大部分应该属于短期套汇，至去年8月份以来，中国人民币加速升值的预期那样明确，甚至写入了货币当局的政策执行报告（央行去年第三季度货币政策执行报告就已经做好了理论背书，“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”），等于向全球的资本发出了“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令，短期内进入中国套汇的利润真是太丰厚了（结汇后躺在银行的储蓄账户上就有年率15％的收益），预期之明确几乎毫无风险。

坦率地讲，在全球信用紧缩的背景下，中国的流动性压力本该较去年大幅减轻的，但事情走向了反面，很大程度上是货币当局政策偏差的结果。

2、宏观经济还有由偏快转向全面过热的可能？

一季度受强紧缩政策的影响，实际投资是减速的，投资增速24.6％，比上年加快0.9个百分点，但是一季度固定资产投资价格同比上涨8.6%。意味着实际投资是大幅减速。

如果紧缩政策依然维系高强度，二季度投资减速态势很难扭转。中国今年的外部经济环境已经十分严峻。美国次贷危机以及由此引发的金融危机和经济负增长、欧元区经济明显减速、日本经济低迷的状态等因素对于中国出口的影响在二季度将快速放大。一季度出口增速仅回落了6个百分点，主要是有些企业去年订单尽管亏损，依然在执行，实际上一季度的订单数下滑已经非常严重，此外有数据显示，由于成本上升的压力和人民币升值加速，外贸最大的省份江苏70％以上的企业一季度开工率仅为60％。订单数下滑，意味着出口增速从二季度开始可能开始大幅下降。

而进口受价格因素影响（原材料价格一季度大幅上涨），进口量虽然受到内需紧缩影响减速，但进口额在加速，一季度有明显反映，一季度虽然实际投资是减速，但是进口额却是增速（进口增长28.6%，加快10.4个百分点），比如一季度原油进口量与去年同期相比增长14.9%的情况下，所支付的美元比去年同期却增长了90.6%，达到300.31亿美元。

出口大幅减速以及进口的增速，意味着二季度开始，顺差将显著下滑。

值得注意的是，除了投资之外，消费的未来发展趋势也受到了物价提升的挤压。在一季度，城镇居民人均可支配收入名义增长11.5%，农村居民人均现金收入同比增长18.5%，但扣除价格因素后，实际增长的速度已明显低于上年同期，加之资产价格大幅缩水（股市暴跌，楼市低迷），通货膨胀高企，未来消费增长很不乐观。

如果政策再不调整，三驾马车可能都会熄火，从一季度情况看，经济从由偏快转向全面过热可能性几乎是零。相反，二季度以后，经济增速大幅下滑，几成定局。

3、通货膨胀是否已经或者下半年见顶明显回落？

这个问题首先需要我们正确认识此轮通胀的成因。我以为在三个方面，

一是历史欠账迟早要还。

过去低通胀很大程度上是严重透支结果，透支了要素低估（煤、电、油、运、水、气等资源要素价格都远远低于国际平均水平），透支了人口红利 （从上个世纪80年代到本世纪初的20年时间里，如果剔除通货膨胀的因素，农民工的工资几乎没有什么增长），透支了环境的红利。既然是透支，迟早是要还的，否则只可能是更加严重的经济失衡。可以看到，我们产业的利润被明显提高，企业投资、生产的激励被明显增加，很多产品的国际竞争力也会暂时增强。这可能导致了我们现在企业有很多钱，国家有很多钱，但老百姓没钱，从而带来了经济当中的投资过度、出口过度、贸易顺差太高和消费不足等。

二是长期经济失衡累积货币效应，产生反向Balassa－Samuelson（巴拉萨－萨缪尔森）效应。长期失衡由此累积的流动性过剩，首先推动的是非贸易部门的价格上涨，特别是房地产和土地等资产价格暴涨，使得城市生活成本和商务成本的迅速上升，同时工业部门也就开始产生加薪的预期；而工业部门的工资提高对农业部门的工资传递效应非常明显，国内农业部门产出越来越受到可贸易工业部门的工人工资所决定，加之美元泛滥所引致的全球大宗商品价格的暴涨直接推升了农业生产资料的价格，生产成本推动下的农产品价格走高是显而易见的；价格传递的最后阶段必然是，原材料价格上涨、人工成本和地价的上升以及人口、资源、环境等各种红利的消退，当工业部门的劳动生产率提高速度赶不上上述成本上涨的速度时，最终的结果只能是倒逼着反推贸易部门制成品价格开始上涨来转移，我想这就可能进入一个所谓的全面的通货膨胀时期。这便是当下中国所谓结构性通胀的逻辑主线。

三是输入性通胀压力。长期要素价格管制和扭曲，导致大量资源消耗型产业向中国转移，使得短期内中国制造业急剧膨胀，国内初级产品对外依存度急速上升。中国每年要消耗全球53％的铁矿石，全球每年新增原油需求的60％以上来自中国，中国现在的原油自给率不到50％，一半以上依靠进口。美元长期疲软，加之次贷危机将全球的资金都赶进了商品市场中寻求避险，导致原油、农产品价格的暴涨，成为去年下半年来中国成本急剧上升的主要推手。

以上说明此轮通胀的长期性和调控的艰巨性。

因为要素价格形成机制改革本身就是一项长期性和艰巨性任务，涉及到很多利益关系的调节，特别是垄断部门的改革。这需要二次价格闯关的勇气，时机选择非常关键，以避免造成经济过大的波动。

此外，中国通胀压力的减轻还不完全取决于中国自身，如果美国经济迟迟不能见底，延续松货币政策，商品市场牛市很难形成真正的拐点。中国将长期面临输入性通胀压力。（从美国楼市调整周期判断，美国楼市见底企稳至少要在2009年末，调整幅度可能还有20％空间）。

最近有人常问我，大宗商品市场牛市什么时候结束（弱势美元何时现拐点）？我以为，现在看来，商品市场这轮牛市只最终可能两种方式结束。第一种是正常结束方式，即美国经济真正触底 ，松货币和积极财政政策逐步发挥效用，联储才会真正将政策的优先考虑点从金融稳定转至价格稳定，关注通胀，届时可能升息，美元转强，商品市场牛市拐点出现。

第二种我称之为非正常结束方式，即中国经济硬着陆，我一直认为中国的紧缩是美国人所期待，当外部环境好时，中国的内需压得越狠意味着更多的外需来平衡，这样吸附流动性能力越强，弱美元游戏持续的时间越长；当外部环境不好时（美国衰退），中国的强紧缩将增大经济硬着陆的风险，随着中国因素（基本面）消退，商品市场牛市失去了一个最好支持的理由，必然应声而落，美元顺势而强，那时不光美国通胀问题也解决了，全世界的通胀问题都解决，但留给中国的是漫长的通缩，中国为世界经济买了单。

我希望，中国不要选择第二种。

只有供给疗法，中国才能走出通胀泥沼

短期内选择有效政策确实很困难。因为经济失衡已经累积了相当长的时间，我们已经错失了结构性改革的黄金时期，而国内外的经济形势也使宏观经济当局的政策空间变得狭小，07年以来频繁使用需求管理的手段来调控经济（12次准备金，7次加息，数千亿的定向票据），副作用越来越大。事实上，以牺牲经济增长为代价，用牺牲企业需求（特别是中小企业成长）为代价，用戳破资产泡沫消灭社会财富的方式，强行把通胀压下来。很可能到头来，是信贷、投资、经济增速都掉下去了，但通胀依然高悬，“滞胀”的政策后果对于中国经济来讲，成本实在太过高昂。

如果需求管理失效的话，就应该思考调控的方向。既然此轮通胀短时间内下不去的话，就应该坦然地、理性地面对，甚至需要忍耐通胀，从供给上多下功夫。

其一，加强社会保障等民生建设的投入，解除制约当今中国居民消费的各种瓶颈，是当务之急。这意味着中国要修建更多的配套公路、地铁、学校、住房，而所有这些无疑需要大量的基础设施投资。这些配套基础设施投资大幅增长，不同于无效率的重复建设，反而可以缓解目前经济发展的“瓶颈”，改善投资和消费关系，促进中国家庭的消费，并扫除对未来不测的不安全感。居高不下的中国政府的储蓄率正好应该在这个时候发挥作用。

其二，通过财政补贴和减税手段，稳定通胀的预期，减轻百姓通胀的痛苦；可以考虑恢复对长期储蓄的保值贴补，在美国1970～1980年代的高通胀时期，长期采用这种方式，中国1994～1995年期间，也曾经使用，这样有助于稳定通胀预期，又避免简单加息伤害微观主体的效率。

其三，通过财政补贴和减税，减轻企业面对的成本上升的压力，给企业充分的缓冲空间，支持和帮助企业积极进行产业调整和升级，依靠技术进步和自主创新来提升劳动生产率。这样将要素成本上升的压力尽可能在企业内部消化，而不至于向外转移。

总之，只要我们的政策得当，随着经济结构失衡的逐步改善，中国经济完全能够平稳地走出通货膨胀的泥沼。

当下要求中国银行界赶快出海抄底的呼声日益高涨。的确，国际金融市场近来出现了一些企稳的迹象。最近雷曼兄弟、瑞银等一些大型金融机构纷纷推出了资本金补充计划，得到了市场正向呼应，金融类股出现了明显反弹，道指也创出了3月以来的新高。此外，次级贷款实际上在去年下半年增量就停了，随着时间推移，进入重新厘定利率期的次按规模递减。有个测算，目前美国整个的按揭贷款总量规模是11.4万亿美元，次级按揭大致占15%，也就是2万多亿美元。08年一季度到三季度，每个季度进入利率重新厘定期的次级贷款大致是1000～1200亿，从08年第四个季度开始，每个季度进入利率重新厘定期的次贷规模开始大幅度的下降，大概是800亿美元的规模。到09年一季度的时候规模又下降一半，从09年2季度开始，以后每个季度也就是200亿美元左右。意味着，金融机构再次大面积发生次贷坏帐的可能性必定是大幅降低的，。

现在看来，次按的问题的最高峰可能是过去了，但在我看来，美国经济的触底、危机的真正解除却还远远没有到来。经济的衰退和房价的进一步下跌由此引致的负资产问题，很可能演变成为下一轮比次按更猛烈的冲击波。

为什么这样讲呢？美国自70年代以来，大概经历了三次完整的房地产周期，从前两次周期来看，最短的一次调整周期也要三年半，最小的一次调整幅度也要从高点下跌50%左右。从目前来看，因为美国的楼市自06年4季度见顶以来，迄今调整也才有一年半时间，此外调整幅度距06年4季度的楼市的高点，下调也仅仅只有17%左右，而 2000年至2006年，美国的楼市大致上升了63％，若是简单比照前两次周期，美国楼市最终要企稳的话，恐怕也要到09年末，距高点至少还有15%的下跌幅度。一个更悲观的看法，从国际上衡量房地产泡沫最通用的指标――购楼的资金成本和租金的比率看。从2000年开始，美国的楼价已经把租金远远抛在了身后，到06年楼市见底的时候，该比率攀升至1.7。如果要回到一个正常的可以接受的比例（1.1），那意味着美国的楼市应该见顶回落40%以上。如果按这个调整幅度的要求，当下美国楼市的水平至少还有20%到30%的调整空间。若真如此，美国的按揭户中间，大约有2500万户家庭可能进入负资产状态，占整个美国按揭户的40%～50%。现在房价下跌了17%，已经有880万户进入了负资产状态。可以想见，如果房价在目前的位置进一步下跌20%到30%，未来出问题的就远远不是次级按揭贷款的问题，大量的美国优质按揭（prime loan）都可能进入负资产状态。

优质贷款的申请人和次级贷款的申请人是有本质区别的，他们的信用等级分要超过660，而且必须要有严格的收入证明材料，然后才能发放这种贷款。也就是说从还款能力和还款意愿来说，他们都是没有问题的。但是现在的情况是，如果房价进一步下跌，这些优质按揭的申请人，按先前签订的条款去供楼就可能变得很不合算的，所以一个理性的选择很可能是停供，类似于炒股票的止损斩仓，当楼价跌掉自己的已经支付的购楼款时。

美国处置负资产的法律和香港有着很大差别。香港97年回归以后房地产下跌也非常猛，大概下降了70%，当时有70%到80%的按揭人进入了负资产状态，不过香港的银行并没有受到毁灭性的打击。因为按照香港法律的规定，负资产的价差损失的承担人是按揭户，而不是银行，也就是银行未来有权向按揭户追溯负资产价差的损失。但是美国不一样，非常宽松，也就是说我不想供了，把钥匙交给银行，我就和这个楼没有太大的关系了，然后交给银行处置。这样的话银行的压力是非常大的。因为这种优质贷款在美国按揭贷款中的占比远远超过次贷，达到五成。如果这块出现问题，银行集中处置负资产的楼盘，就会导致楼市进一步下跌。因为一般处置的时候都要低于楼价当前价值的20%到30%，银行的坏帐率可能会再次大幅攀升，从而演变成新一轮的冲击波，而且这个冲击波的威力绝对不亚于次贷。

到那个时候，会有大量的金融机构申请救援，由此产生大量的并购机会，届时美国政府也很可能不得不放松对外资金融机构进入并购的限制，若事态演变如此，或许正是中国的金融机构真正扬帆出海的时机。

完全是为了通胀，价格涨得实在是受不了，人民币汇率作为治理通胀的工具，被推到了第一线。但很可能是“病急乱投医”。

显然，央行去年第三季度货币政策执行报告就已经为它做好了理论背书，“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”，自去年下半年以来，人民币升值的主动性明显增强，今年一季度人民币对美元劲升4.18%，破七已成必然。

 那么，人民币加速升值究竟能否有效抑制通胀？理由无外乎两条。

　　第一条理由是，美元加速贬值，以美元计价的国际大宗商品价格高涨，而中国作为大宗商品净进口国，国际原材料价格上涨容易传导至国内。人民币升值可以使得进口成本相对降低，抑制输入型通胀。高盛、中金是这一观点的主要支持者，据中金测算，人民币名义有效汇率每升值10%，其他条件不变，中国CPI涨幅短期内将下降0.8个百分点，长期将下降3.2个百分点。 人民币快速升值，对于输入型通胀压力的缓解，或许能起到一时之快的效果，犹如给一个高烧不退的病人一个救急的冰袋。

不过，在我看来，这一看法很可能是一厢情愿，一种“刻舟求剑”的静止思维。

像台湾这样的小型经济体或许能实现如此目的，但中国不一样，作为全球制造业的基地，这样巨型的一个经济体，最终很可能演变成一场升值与涨价 “魔高一尺、道高一丈”的竞赛游戏。

随着本币大幅升值，面对人民币计价的进口原材料价格的骤降，不知道国内企业的需求一时间会被激发出来多少（包括担心未来涨价的预期，预防性存货的增加），加之商品市场上投机资金的推波助澜，短时间内就可能把价格推升十几个点，立马把升值的效力消弭于无形。因为当下全球的初级产品、矿石资源、能源和粮食都处于一个紧平衡的状态和高价位， 中国很难随人民币升值去购买更多的国际商品。中国的购买很可能会被指责为拉动国际商品价格上涨的理由；而国际商品价格上涨又会向中国输入了通胀，反而加剧国内问题。

人民币加速升值有效抑制通胀的第二个理由是，人民币加速升值将有助于减小外贸顺差，从而减少基础货币投放，流动性过剩的状况也将由此减轻，这将有助于缓解通胀压力。 此种观点认为，通胀的发生在一定程度上和国内货币投放过多、流动性过剩有关。宋国青教授测算，国内CPI涨幅超过2%的部分有60%-70%由货币因素推动。为此，抑制通胀还需继续收紧货币供给。

但是一个显然的结论是，由于全球化趋势下跨国公司已经成为了全球生产的组织者和协调者，并实现了按价值链组织全球分工，从而根本上改变了货币、贸易和更多宏观经济变量的传导机制，使得传统的通过汇率来调整贸易平衡的机制在低端价值链几乎完全失效。

更明确些讲，汇率的出口弹性取决于当下各国在全球产业价值链所处的位置。

举个简单的例子，瑞士－美国合资的罗技（LOGITECH）公司，每年在美国销售二千万个在中国的苏州制造的鼠标，鼠标单价四十美元，其中，罗技得八美元，分销商和零售商得十五美元，零配件供应商得十四美元，包括工人工资、电力和其它经常开支苏州仅得三美元。《华尔街日报》就此评论，“罗技公司的苏州货仓是当前世界经济的缩影。”

很显然，尽管中国成为了世界的制造业中心，但制成品的最终价值决定却并不在中国，品牌、技术附加值和流通领域拿走了其中的大部分，放在中国的环节基本上只是最后一道加工或装配工序。有数据显示，中国07年对美元的有效汇率上升了12％（名义汇率升值＋通胀），但对美输出的中国商品价格仅仅上升了2.1％，这其中主要还是能源价格上涨所导致的海运成本上升。

故此，价值链低端决定了中国的汇率出口弹性相当地低，人民币名义汇率的变化所引起的在中国部分的增加值的变化比较难传递至最终制成品价格的变化，尽管这些制成品都被冠以“中国制造”的标签。所以外部的需求很难受到一个处于价值链低端的国家货币价值的调节。相反，中国的利益很可能在这种不同价值链的利润重新分配中进一步受损。

从根本上讲，增强汇率弹性只能靠自主创新的产业结构的跃升。对加工贸易而言，无论内需如何扩大、人民币如何升值，只要有对国内工资等加工费和税收的支付，就必定是顺差。而加工贸易的利益却被产业链条上的所有企业所分享。

再从进口看，中国的进口主要取决于投资，投资对价格的敏感度很低，因为许多需要进口的重大建设项目的上马，往往取决于政府计划部门及银行贷款，并不会太多考虑汇率。中国的进口与消费还主要受到众多非汇率因素影响，如医疗卫生、养老、退休和社保等服务体系落后，与私人消费配套的城乡基础设施等公共服务的落后，资本市场和银行体系效率低下等。这些经济因素的结构性调整，将比人民币升值更有效地释放中国的进口购买力。

既然人民币名义汇率的大幅升值对减少中国的外贸顺差效果并不可靠，也不明显，我们为什么要选择这样一个方向呢？

国际收支失衡其本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终它取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而国民储蓄率和投资率这两个变量，几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响，储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由一个经济体的经济增长模式所决定。这个意义上讲，人民币汇率的困境只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因，通过名义汇率的大幅升值来治理通货膨胀的确有本末倒置之嫌。

汇率大幅升值的一个重大负面影响就是，同时面对原材料价格高企难降、人工成本上升，企业的劳动生产率的提升是否还能抗得住名义汇率大幅升值的成本，很难评估。当大量竞争力较差的出口商由于强劲的货币而退出生意时，会造成潜在的大量工作岗位流失，毕竟出口部门涉及到8000万到1个亿人口的就业，当然，下岗的工人可以缓解当前劳动力市场的紧张局面，遏制持续的工资上涨，而持续的工资上涨也是持续通胀的推手之一，但从宏观上看，以降低劳动报酬的比例为代价来平抑通胀，与改善投资消费失衡的方向背道而驰，这完全是短期应景之策，从长期看加剧经济结构失衡。

其实，我最担心的名义汇率大幅升值的风险，还是升值可能导致高企的资产价格轰然崩塌，这对中国经济是最致命的。中国目前的资本项目管制的“防火墙”是否经得住冲击始终是个疑问。当下假道经常项目或直接投资，购买人民币资产或者房地产进行投机已经做得非常专业化了，成本甚至比正规的银行体系还低。热钱进来了多少难以估计，反正这几年新增外汇储备中，无法由贸易顺差和FDI解释的部分大幅增加。05～07年，房价涨了3倍，股市涨了6倍，热钱是赚得盆满钵溢。次按危机一下子将全球从流动性过剩骤然推向了流动性紧缩，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。尽管目前中国还存在着形式上的资本项目管制，但加速升值的人民币无疑成了跨境资本全身而退的买路费。人民币升值速度越快，升值幅度越大，那么中国资产泡沫硬着陆的可能性就越大。这是一个基本判断。今年的股市、楼市已经开始显露端倪。如此，泡沫一破，可以想见的是，未来两年中国的银行体系坏帐激增（因为近三年新增信贷近八、九万亿，而中国的信贷90％以上都是抵押品贷款），股市暴跌（到那时，银行股估值的崩溃）。显然，美国成为最大受益者，随着资金回流，美元又可以重新得以确立强势。反转过来，又来收购中国的廉价核心资产，“美元本位”的国际货币秩序进一步得以强化，这是最悲观的政策后果，对此央行一定要有充分的思想准备。