刘煜辉

中国股市的主导权沦丧

与朋友聊天，大家无不感叹当前的中国经济中外资的影响力真是太强大的。宏观经济形势的方向判断很容易为外资投行所主导，从而导致宏观经济政策很大程度上受到外资投行的干扰。

在中国，非常奇怪，本土政府咨询机构、民间智囊机构的意见很难真正得到应有重视，上达天听，反倒是大量外资投行的经济学家经常被奉为各大宏观部委政策咨询会的座上宾。我们经常见到一些影响力很大的财经媒体上，外资的投行的经济学家们在那儿高谈阔论，要求中国政府大幅提高利率，要求中国政府将人民币大幅升值，长期旅美的北大的陈平教授说，这是他生平第一次看见有利益冲突国家的投行人士有资格在一个国家的电视媒体对其他国家的宏观政策加以评论。美国从来没有这样的“新闻自由”！本国的投资银行也无权利在公共媒体上干预宏观政策，别说外国的投资银行了。因为你的政策建议究竟代表中国的国民利益还是外国的商业利益？

尽管当下中国本轮的通胀的原因很复杂，但与上个世纪90年代初由于产品供不应求导致的通货膨胀有着本质的差别，中国这一轮通货膨胀中并不存在突出的产品供不应求的情况。这说明通货膨胀的问题并不是出在产品的供需上，而是发生在生产成本的推动上。但去年下半年以来在各大外资投行的宏观报告中，无不刻意将当下之通胀与上世纪需求拉动的通胀划上等号，开出的药方无不是大幅升息、大幅升值的超紧缩需求管理政策，与十年前东亚金融危机中美国“拯救收编”东亚各国的一幕何其相似。

通胀尽管表现为货币现象，但其实质是整个经济体的劳动生产率提高已经无法抵御和吸收要素成本的上升，意味着实际劳动生产率的下降。紧缩从来不是杀死通胀的武器。对于成本推动型通胀，货币政策的作用非常有限。因为成本推动型通胀主要涉及不同行业比价关系和利益关系的调整，超紧缩政策（包括加息与升值，升值的本质就是通缩）致使全社会的流动性减少，但是要素成本并不一定会降下来。于是，企业可能会面临两方面的压力：一是要素成本还是高企，二是出现资金短缺，导致企业效益下滑，本质是劳动生产率开始下滑。当紧缩政策损伤到企业劳动生产率时，那么成本上升的压力最终只可能演化成恶性的通货膨胀，最后以需求骤然下降、产能过剩而告终止。从整个宏观经济来看，很可能陷入“滞胀”的泥潭，即通货膨胀上升和经济增长减速并存的局面。这是最为糟糕的政策效果。我想那些饱读西方经典的大行经济学家们不会不知。

事实上，它们的逻辑主线是异常清晰，当全面紧缩政策搞得中国有竞争力的企业（浙江的企业）都愁眉不展时，最近公布的1～2月份规模以上工业企业利润增速下降至16.5％，便成为了做空中国的绝对理由，国际大行们开始在市场上渲染无限的悲观情绪，同时买办们开始宣扬市场化的原则，干预市场的危害，对此管理层开始犹豫不前了，生怕背上了“政策市”的包袱；中国的机构们显然是被洗了脑，惊恐万分，疯狂抛售夺路而逃。估值中枢轰然崩塌，好不容易坚守了两年的中国资产的定价权就这样顷刻间拱手与人。

我不相信，这些外资大行们就这样从此“悲观”地撤离中国，金融市场规则从来是，外资投行在大跌后大肆唱空，在大涨后大肆唱多，历史一次次见证了它们的“精明”。

看看最近港股H股的表现吧，看看国内50ETF、中国平安、工行、招行、万科这些标志性的中国蓝筹，在底部放出巨额成交量，谁在逆势买？在当下风雨飘摇的中国股市，想象不出那些没有只会随声附和、对国际金融战还相当稚嫩的国内机构们会有这样的远见卓识。

可以想见的是，在这场交锋中，唯一大赚的还是西方的投资银行，可以乘中国股市大跌时廉价收购中国的核心企业，再一次廉价买入中国的核心资产。

令人扼腕的是，这次可是美国人自己的危机，本来是应该中国企业在中国股市繁荣的支持下，加快产业结构调整的大好时机，趁股市高涨的时候，赶快把中国有国际竞争能力的中小民营企业大批上市，拿上市获得的钱去收购美国的高科技企业和营销网络而非购买美国不断贬值的国债和房地产，中国完全可能在国际竞争中更上一台阶，甚至可以彻底摆脱全球产业链中的价值链低端的地位。但历史终究难以翻盘，中国在国际金融交锋中还有太多太多的东西要学。

作为一个负责任的中国宏观经济研究者，我认为有必要向有关部门发出忠告！现在及时调整政策还来得及。

中国股市这回是上了境外资本及其买办的大当

无疑，这是本轮牛市启动以来最悲观的时刻。一个月股指暴跌30％以上，全球罕见，投资者开始情绪化发泄，疯狂抛售股票。

最近公布的1～2月份规模以上工业企业利润增速下降至16.5％，被国际大行及其买办们渲染得无限的悲观，成为做空中国绝对理由。

仔细分析，此次利润下滑主要是由于价格管制下石油加工、电力等行业的利润大幅下滑甚至巨幅亏损引起的。其中，尤以石油加工及炼焦业的影响为甚，去年同期该行业盈利156亿元，而今年转为净亏损206亿元，单此一个行业就影响总体的利润增长10多个百分点。如果剔除石化、电力两个行业（石油加工及炼焦业以及电力，它们的利润分别下降了232％和61％）后，其它工业企业利润，大致增速为38％，较去年前11 个月提高近4 个百分点；表明尽管存在雪灾、价格管制等扰动，实际的工业生产状况还是非常良好的。这体现了劳动生产效率加速进步的影响还在持续，说明企业微观面景气还在。特别是机械设备、机电仪器等相对中高端制造业的劳动生产率进步速度仍然在加速（专用设备制造业增长35.9%，交通运输设备制造业增长42.6%，电子通信设备制造业增长37.7%），吸收要素成本上涨的能力相当强。

此外，国际商品市场显然已经显露出明显调整的征兆。如果美国次按危机的缓解，将会有更多寻求避险的资金从价格高悬的商品市场撤离，重新吸纳在信贷危机中被抛弃的资产，如美元、股票等等。这样过去为了对抗通胀而买进黄金、卖空美元的策略就会开始变化。随着大宗商品价格的持续回落，对于那些吸收要素成本上涨的能力较弱的行业来说，未来利润改善无疑是值得期待的。在这一点上，如果大行的预测不是短视的话，显然就只能是“别有用心”。

中国经济基本面是不是已经发生本质的变化，城市化、消费升级、世界工厂等支持中国经济增长的需求因素，丰富的劳动力、充裕的资本、快速的技术进步这些支持中国经济增长的供给因素，是不是一夜之间就消失得无影无踪了，我想大行们心知肚明的。

看看最近港股H股的表现吧，看看国内50ETF、中国平安、工行、招行、万科这些标志性的中国蓝筹，在底部放出巨额成交量，谁在逆势买？在当下风雨飘摇的中国股市，想象不出那些没有只会随声附和外资大行、多少远见的国内机构们会有这样的远见卓识。

综合判断，中国股市这回很可能是上了境外资本及其买办的大当了。中国股市似乎总是境内外垄断资本们的盛宴。

我相信资本市场最悲观的时期即将过去，契机来自于：

（1）随着3月份各项宏观数据的陆续公布，市场会逐步回复信心。

（2）政府会推出一些稳定市场的举措，虽然不解决市场的基本面问题，但能够帮助稳定市场信心。

（3）奥运前夕，舆论宣传会帮助乐观情绪的恢复。

（4）下半年，一些价格管制措施会被取消，石化、电力等行业的利润会回复到正常水平。

对于3300点的市场，在负利率不可能逆转的情况下，不用太悲观！